日元套利交易这个老话题又有了新释义。在人民币面临升值压力、外部资金持续涌入中国市场的过程中，日元维持低利率政策，并且其汇率也是在不断创新低，为套利的投机资金提供了天然的便利。通过低息借款，再到中国市场进行高收益的投资，“热钱”正在通过这样的渠道不断涌入，为本来就处在单边升值预期中的人民币再施重压。而其大规模涌入或者抽逃的风险时时存在，可能对国内市场、特别是外汇市场产生不利影响，正在引发不少人的担忧。

　　热钱追逐高套利机会

　　按照理论，融资套利交易的资金在借入低息货币之后，往往会投资于高息货币以谋取利差，但与澳元等高收益货币相比，人民币并无明显的利差优势，似乎并不足以吸引投机资金的流入。可见，流入中国的这部分“热钱”似乎已经脱离了单纯的利差套利阶段。社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉指出，进行套利交易的投机资金从日本借得低息贷款之后，主要是用于在新兴市场的投资。在资本流动的目的地中，“没有哪一个市场的投资收益能够比得了中国。”

　　根据南方基金高级研究员万晓西的分析，自2005年7月21日至2007年6月1日，人民币兑日元累计升值17.4%，考虑人民币与日元2%至3%的利差，仅按投资银行存款计算，不考虑交易费用，日元人民币利差交易累计最低获得约21%的收益，如果投资股市、房地产，累计收益率可望达到100%至300%。

　　尽管有着高额投资回报的诱惑，但是通过日元融资并进入中国市场进行套利交易的资金也有不得不正视的障碍，即中国资本项目还未完全放开，因此进出有一定的困难和成本。FX168外汇分析师李骏就认为，考虑到操作成本，投机资金的主流是在货币可自由兑换的市场进行套利投资，在中国市场的规模并不大。

　　但是也有不同意见，“日元套利交易资金在中国市场的规模和活跃程度可能要比此前我们想象得更厉害。”某外资银行交易员指出，日本双顺差格局以及低利率环境决定了其可以成为最大的资本输出国，这些资金在全球体系流动，并且可以在国际市场进行杠杆交易，因此中国市场很容易进入其视野。

　　加大人民币升值压力

　　事实上，即便中国的资本项目还未完全放开，但是无孔不入的“热钱”并没有因此却步，而是通过地下渠道、隐藏在贸易项下等不合规的方式进入中国。李骏指出，通过外商投资方式进入中国，并且通过各种渠道在资本市场“兜一圈”可能也是套利资金所选择的一条捷径。

　　在人民币走向国际化的过程中，如果资本项目逐步开放，中国市场对于这些套利资金的吸引力必然是有增无减，而其不断涌入必然造成国内外汇储备快速增长、人民币升值压力不断增加。另一方面，万晓西也指出，如果这部分资金快速抽逃，“对人民币也将是非常不利的。”

　　因此刘煜辉指出：“现在还不是放开资本项目管制的时候。”他认为，在国内汇率配套改革和产业结构调整尚未完成之时，应该在国内正在进行的转型与外部世界的直接联系之间筑起一道防火墙，避免资本流动对国内造成不利影响。